国泰君安:周期股复兴有可能走在市场复兴之前

来源:网易财经频道2016-03-27分享到:微信微博

网易财经3月27日讯 国泰君安首席策略分析师乔永远在2016年春季策略会上表示,周期需求的复兴极有可能走在市场复兴之前,股票复兴之前。而在过去的两个月,现货价格确实走在股票价格之前,但这个链条大家要重新认识。

乔永远表示,中国的政策环境已经出现了过去12年以来没有出现过的转机,而这一转机为接下来的全面复兴提供了可能性,但它的周期和过程极有可能充满波折,但我们认为它的弹性正在全面出现。

站在现在时点,国泰君安建议的配置结构仍然以低估值和周期为核心,以低估值做配置,周期做进攻。低估值板块集中于银行、电力、食品饮料,周期板块集中于煤炭、钢铁、有色等等。

以下为研究全文:

最近一段时间有些市场的看法正在占据所有人的头脑,大家正在进入一个非常有意思的预期的陷阱。这个预期的陷阱,就是现在我们感受得到的悲观预期。很多人持一种看法,接下来经济永远再也回不到较高增长的平台,过去两年的变化是一个持续性的变化,未来中国不是中国,中国有可能成为其他国家。对企业的业绩不再相信,对就业的数据不再相信,对企业的估值和股票市场的弹性也不再相信。我认为这种看法可能代表了市场看法的全部。所以从投资的角度来看,过去一段时间已经出现了一种变化,就是向外投资人民币换美元,向低风险资产投资股票换债券。所有人都把头埋在沙子里面,认为国债没有问题,所以利率会进一步下降。结果我们发现国债没有问题,就把杠杆搞高,我们认为房地产一线城市没有问题,把房地产杠杆搞高,最后高到大家无法承受的水平。

但是我认为极有可能,我们今年在犯以前五年一直在犯的同样一个错误,在同样一个地方摔倒,这个地方就是我们过分夸大一些预期的变化。大家如果有印象的话,会记得钱荒当时大家都认为是无法避免的。 2013年6月份出现了钱荒,资金利率一定会维持在非常高的水平,但是实际情况是6月份一过,整个股票市场和债券市场都迎来了新的转机;在2014年年初,我们认为非标产品的风险是无法阻挡的,所以在2014年年初我们提出“400点大反弹”的时候,整个市场的反对之声不绝于耳,但是事实上在那个时间点是新的牛市从2000到5000的起点;在2015年我们也看到杠杆市场发生了一些波动,但是我们发现市场的弹性依然会出现。所以在2016年,现在这个时间点,我认为做股票投资的核心不是去判断这个社会、这个市场处在什么阶段,而是感受我们偏离实际的状态有多远。从这个角度来讲,我认为大家如果想在今年赚到钱,而不是承认今年一定要亏钱的情况下,大家要做的一件事情就是我们一定要比市场更快地跑到未来将会发生的格局。

所以,策略分析师是研究未来的,我们手里面没有水晶球,但是也要研究未来,因为未来的价格变化为我们挣到钱,而不是你今天情绪上的过度悲观能为你挣到钱。从这个角度来讲,我们认为过去两个月发生了一个非常根本性的变化,而没有人注意到这种变化的来源。所以我们讲大音希声,大象无形。空气在我们这个屋子里无处不在,但是大家好像看不到。大音希声,巨大的一些趋势性的变化正在发生,但是大家看不到。正是因为主流的市场没有看到,所以才给了我们巨大的投资机会。

这个巨大的投资机会极有可能是我们看到的中国经济的弹性,重新回归到市场中来。这个弹性的来源,很大程度上来自于中国货币的一种变化,那么这种变化极有可能我们从一个外汇定价的货币变成一种信用货币,这就意味着我们未来的经济政策极有可能转向国内为主,而不再受到海外的牵引。一旦出现这种变化,我们会发现国内货币政策和财政政策的边界正在被打开。很多人说最近的周期品的上涨,是库存的波动,但是我们在最近一段时间发现不仅仅是周期品在上涨,而是各个层面上可能都在涨价。即使把一线城市的房价排除在外,我们也会发现这种情况不仅仅存在于钢铁、煤炭,也存在于农产品,维生素等等。

有人说去年我们应该卖掉人民币资产买美元,实际情况是很多人卖掉了房子结果发现变到美元之后,现在人民币也在上涨,中国的房地产价格也在上涨。所以我们往往被悲观的预期所驱动,我们失去了对人民币币值的看法,失去了自己对真正前景的判断,那么我认为这种变化是应该大家避免的一个错误方向。对于真正的变化,如果我们去梳理过去两个月真正发生的核心的转变的话,我们会发现过去两个月真实的变化事实上体现为我们人民币发行的机制正在出现过去十几年以来没有见过的一种转变,就是过去我们人民币的发行很大程度上全面的依赖外汇占款,而在过去两个月以来我们才突然发现这个趋势已经出现了全面性的扭转,未来极有可能成为不再依赖外汇占款的货币。所以有人讲人民币国际化进程很重要,但是从这些简单的数据上来看,我们认为极有可能人民币国际化已经在实质上落地生根了。

国泰君安:周期股复兴有可能走在市场复兴之前

大家可以看到这幅图,在98年的时候,朱镕基总理曾经讲过一句话 “给我一块钱的美元,我可以发行6块钱的人民币”,这句话不仅仅在98年到02年这段时间适用,而且到02年往后,甚至到2014、15年适用。所以大家可以看到下面这条线和上面这条线虽然不是直接的全面的线性相关,但是只有在下面这条线是在正轴的时候上面那条线才能快速的增长,下面这条线就是美元,上面那条线就是人民币,也就意味着我们的发行机制很大程度上建立在外汇占款的基础上。但是过去两个月发生了巨大的转变,就是我们第一次发现就是人民币居然可以在外汇占款净流出的情况下发行那么大的信贷量和社会融资总额,我想这两个数据放在一起看,给大家和市场带来的冲击到今天为止没有被市场认知。我们沟通下来,所有人的讨论都集中在一个点上,说我们的外汇占款减少了,所以我们应该变得悲观,说我们人民币的新增信贷增加到2.5万亿,所以我们觉得接下来不可持续。但是大家忘了一件事情,如果你把这两个数字放在一起的时候,你会发现我们国内的人民币的扩张,事实上意味着它的约束条件已经全面消失,而这正是我们梦寐以求的政策环境。甚至可以说今年1、2月份以前我们没有看到过国内政策环境的完全自主导向,但是今天我们甚至可以证明国内的货币政策和财政政策等一系列宏观政策极有可能变为以内为主,兼顾海外。以前来看是以外为主,兼顾国内。我想在座的各位可能还没有听到过这种理论。我们要见微知著,发现未来的趋势,而不是去解释过去,我们要发现未来,而不是要告诉大家说现在我们像2012年、2009年还是2005年。对过去的理解是容易的,但是对未来的展望是困难的。但是我们认为未来已经给了我们的足够有效的一个提示,这个提示就摆在了各位面前,这就意味着如果可以把中国国内的问题独立开来看的话,我认为我们有足够的手段去解决这个问题,而这个问题很大程度上是配置上、投资上、预期上失去想象的一块领域,这个领域就是我们对复苏的认识。

所以站在今天,我们发现大家困惑于几个问题,一个是钱来了但是股票为什么没涨,另外一个问题是说好的供给侧改革呢,还有一些问题是6.5到7是不是能够实现。我们认为,人民币币值快速调整的时间点已经过去,因为快速调整的目标是为了测试国内的政策条件能不能脱离于海外环境,而现在我们的结论已经出来了,是可以脱离海外环境的。所以当这一前提具备的条件下,国内的信贷扩张极有可能比大家想象得要强。最近市场有传闻,二月份的新增信贷到底是多少。我想这并不是很重要,当然市场情绪可能会受到阶段性的扰动,但是真正重要的是我们现在能不能给2016年全年的社会融资总额做一个估计。当经济增速已经降到6.5到7这样一个平台,如果社会全年融资总额和M2的增速还是12%的条件下,我认为我们的库存周期极有可能会快速的启动。那么基于这种判断,我想大家困惑的问题可以慢慢地不再困惑。因为我们会发现一些海外市场出现的一些问题,包括几轮量化放松之后,海外市场不再反弹,日本在后期不再反弹,欧洲在后期也不再反弹,原因是什么?原因只有一个,因为他们对风险的担忧已经变为一种僵化的可能性,因为他们已经没有了增长。但是在6到7的前提下,我认为人民币极有可能会在中期,并不是在下一个月或者两个月之后,而是一两年左右的周期里面成为全球市场的避险货币。而这种变化,全球来看,只有美元和日元曾经成为过这种可能性。所以往后看,我们觉得海外市场钱放出去了股票市场没有涨,经济没有复苏,库存没有增加的情况,在中国市场至少是在今年这个时点极有可能完全看不到。也就是说大家持有的对增长的诉求,今年很有可能比大家想的还要更早的兑现。所以我们认为,一旦政策条件全面转向对内,一旦货币投放量极有可能向上打开,不是12%而是13%的条件下,我们会看到的需求的恢复和启动是爆发性的。

我记得一年以前,有个朋友给我讲,现在应该卖掉房子买股票,然后股票市场涨完,把股票卖了拿美元。现在发现去创业的人钱已经拿不回来了,房子已经买不回来了,买股票的也不是最好的选择。房地产市场正是我们在09年年初看到的当时的过程,我们认为在其他领域我们也在复制09年经历的类似的过程,只不过这一次的变化在于库存去得更彻底、产能去得更彻底、市场预期去得更彻底。所以我们说,周期品的机会三年等一会。因为从2013年开始整个周期品的行业的研究员基本上全面不受市场所待见,所以很多行业研究员给我们讲,我们这个行业在过去三年里,主要的工作是炒期货,因为股票市场的研究和行业的研究事实上已经全面被市场忘记。

用了三年时间建立起来的一种预期,我认为会花很多的时间来改变。这也就解释了很多周期品的行业研究员,说周期品的上涨往往不是要涨20%,而是要涨一倍。但是我们发现这一轮的上涨,事实上涨得极像早期的成长股,因为市场对它的认识和认知需要重新建立起来。大家已经不知道周期品长什么样,不知道猪肉价格涨的时候会是什么格局,已经不知道水泥价格涨得时候会是什么格局,也不知道为什么煤炭会涨起来。所以我们发现这一轮涨起来,无论是谁对这些准备都显得有所不足。但是我们认为长周期的一些变化已经全面出现。所以有人关心,这是不是我们对此已经充分认识,市场预期已经充分反应了周期品的布局,我们的答案是甚至还可能没有开始。因为所有的人都不认可它的基本面故事和逻辑。我想在座的人,我们无法做调研,但是如果可以做调研的话,我想真正认同基本面故事和逻辑的人可能不到1%,而恰恰是这1%的人在过去三年极有可能无法拿到足够的资金,因为大家都去买成长股去了。所以今年我们认为恰恰是周期当作成长的产品或者资产来认识的一年,至少有几点我们可以确定:第一、春季我们确实出现了风格性的切换,这也是我们在去年11月31号提出来的春季大切换非常根本的判断;第二、今年周期品种的暴动和弹性再过去三年从来没有遇到过,而且从来没有出现过周期板块之间的相关性如此之强的这么一个格局。所以过去三年,出现过禽类的价格上涨,出现过煤炭的价格上涨,出现过有色价格的上涨,出现过各个资产价格的独立上涨,但是从来没有出现过系统性的上涨和整体性的上涨。我们认为,这个时间点因为我们刚才讲的政策调整的原因或者说基因在发生变化,比过去三年任何一个时间点都与众不同。我相信站在现在这个时间点,我们仍然是市场的少数派。但每到这个时候我们都非常高兴,2014年我们曾经是市场极少数的一派,2015年6月份我们也是市场上极少数的一派,如果大家错过了那两个时间点,我们还是要建议大家要重视今天我们又成为少数派这一个时间点。所以大音希声,大象无形。一些根本的东西已经在发生基础性的变化,但是我想整个市场从来没有把这两根线放在一起,也从来没有画过这么长的一个周期,我们货币政策的导向和宏观政策的导向正在发生根本性的逆转,这种逆转是由外而内的转换和转移。以前我们被外部的政策、调控和需求捆住了手脚,那么现在这个绳子已经放开,现在只是伸伸懒腰,什么时候真正的跑起来,大家一定要做好准备。所以从这个角度来讲,我们认为周期需求的复兴极有可能走在市场复兴之前,股票复兴之前。而在过去的两个月,现货价格确实走在股票价格之前,但这个链条大家要重新认识。

所以从本周开始我们国泰君安策略团队会联合周期品行业的研究团队一起为大家提供周期产业链的系统性调研,以及大家感兴趣的话,我们会给大家再讲一遍煤长什么样,钢铁长什么样子,因为过去三年大家已经忘了这些东西的长相和基本的逻辑。所以两年之前我们发现大家对房地产完全不认可,认为房地产的终点已经到来,今天我们发现大家又在抢房,周期品的需求又在复苏。中国经济GDP的增长极有可能会在今年全年实现政府目标偏上限的可能,所以今年向下的过程中忘了经济增速还可能提升,大家经历了全球需求不足的过程,忘了全球需求还可能出现亮点。所以大家最看到一个新的变化,叫做油价重回四十美元。

我们不太需要油价重回四十美元,油价只要保持在现在的价格不动,我们会发现过去几年制约中国的外部因素,正在变得极其正面,输入性的PPI通缩使我们不断降息过程当中,名义利率在不断下降,实际利率一路爬升。-6%的PPI无论加上多少的名义利率都是10%以上的资金成本,只要PPI上升2个百分点,就相当于降息8次。目前我们正在经历这个格局,所以很多人说补库存是火中取栗,但我们认为有更深层的逻辑。

今天时间非常有限,但是我想强调的问题,我想再给大家说一下:第一、不要忘了,每年都会陷入预期陷阱,有时候是恐慌有时候是贪婪;策略分析师的任务是识别恐慌纠正贪婪。所以每次我们站在市场对立面的时候,我们都诚惶诚恐,但是又觉得机会来了,2014年4月份我们开始看多,2015年6月提示风险,今年站在今天我认为市场的对立面又重新出现,大家不要陷在已经出现的问题之中,而要看到未来发展的方向;第二、要看到我们的政策环境已经出现了过去12年以来没有出现过的转机,而这一转机为接下来的全面复兴提供了可能性,但它的周期和过程极有可能充满波折,但我们认为它的弹性正在全面出现;第三、站在现在时点,我们建议的配置结构仍然以低估值和周期为核心,以低估值做配置,周期做进攻。低估值板块集中于银行、电力、食品饮料,周期板块集中于煤炭、钢铁、有色等等。

所以我想大家今天结束这个会议的时候,一定要扔掉一个错误的想法,就是今年只能亏钱不能挣钱。我也希望大家走出这个会场开启大家一年挣钱的周期。我的汇报到这儿了,谢谢大家。